US-Präsidentschaftswahl 2020

USA ELECTION 2020, THE WINNER IS?

Am 03.11.2020 wird in den USA die nächste Präsidentschaftswahl stattfinden. Ist diese Wahl in der bedeutendsten Supermacht schon in normalen Zeiten ein wichtiger Faktor, so ist dieses Mal, nach vier Jahren Trump und mitten in der Corona- Krise die Bedeutung dieses Ereignisses kaum zu überschätzen. Es ist der politische Top Event des Jahres.

Dabei geht es nicht um die voraussichtlich unvergleichlich „schmutzige“ Show, die den kommenden Wahlkampf begleiten wird. Bei der Zerrissenheit der USA selber und auch der gesamten westlichen Welt ist hier eine Weichenstellung zu erwarten, die weit über die kommenden vier Jahre hinausgehen sollte. Im Rahmen unserer Veröffentlichungen versuchen wir uns weniger mit den gesellschaftlichen Auswirkungen solcher Entwicklungen zu beschäftigen, sondern betrachten vor allem die Auswirkungen auf die Kapitalmärkte. Doch auch dieser Blickwinkel erscheint uns ausgesprochen interessant.

Dabei ist die Ausgangslage relativ kurz skizziert. Einem amtierenden Präsidenten, der sich bis zum Ausbruch der Corona-Krise in exzellenten Wirtschaftsdaten sonnte, steht ein ähnlich alter Herausforderer gegenüber, der schon zweimal in den Vorwahlen mit seiner Präsidentschaftskandidatur scheiterte. Mit dem Ausbruch der Corona-Krise sind die Wirtschaftsdaten der USA auf Niveaus der Weltwirtschaftskrise gefallen und beim Umgang mit der Pandemie kann der Trump-Regierung nur Realitätsverlust attestiert werden.

Eine echte Sonnengestalt wie Reagan oder Obama steht dieses Mal nicht auf dem Wahlzettel, doch die Probleme, denen der kommende Präsident gegenüberstehen wird, sind zahlreicher und vielschichtiger als fast jemals zuvor. In den folgenden Zeilen wollen wir mit statistischen Mitteln ermitteln wie wahrscheinlich der Wahlsieg Trumps oder Bidens ist und was nach einem Wahlsieg vom jeweiligen Kandidaten zu erwarten ist.

1. Die Antecedo Wahlprognose

Auch wenn solche Prognosen vier Monate vor der Wahl durch einen einzigen missglückten Fernsehauftritt oder persönliche Schwächen der Kandidaten über den Haufen geworfen werden können, haben wir ein Modell erstellt, das aus den Meinungsumfragen der einzelnen US-Bundesstaaten eine Wahrscheinlichkeit für den Wahlsieg der beiden Kandidaten ableitet. Hierbei versuchen wir die Eigentümlichkeiten des amerikanischen Wahlrechts zu berücksichtigen. Da Trump in den meisten bevölkerungsreichen Bundesstaaten an den Küsten sicher verlieren wird, kommt es für Ihn auf den Sieg in der Masse der sog. „Swing States“ an. Der bedeutendste dieser Swing States ist Florida. Wenn Trump hier nicht gewinnt, dann sind seine Chancen Präsident, zu bleiben kaum noch vorhanden. Er müsste dann alle anderen Swing States gewinnen. Da Trump in allen Swing States, mit Ausnahme von North Carolina, hinten liegt, ist ein Wahlsieg Bidens derzeit mehr als wahrscheinlich. Gemäß unserem Modell ergeben sich die folgenden Wahrscheinlichkeiten für den Sieg der beiden Kandidaten.

Diese Wahrscheinlichkeitsanalyse sagt nicht, dass Trump völlig chancenlos ist. Bei dem hohen Mobilisierungsgrad, den er unter seinen Anhängern erreichen wird, reicht schon schlechtes Wetter am Wahltag in den entscheidenden Bundesstaaten, um seine Wahrscheinlichkeit für den Sieg deutlich zu erhöhen. Und ob er nicht noch einen besonders schmutzigen Trumpf (z.B. in Form nachweisbarer Verfehlungen von Bidens Sohn) im Ärmel hat, kann niemand sagen.

Auf der anderen Seite wird Biden im Wahlkampf wesentlich mehr Unterstützung erfahren, als dies bei Hillary Clinton noch der Fall war. Die Häufigkeit, mit der sich der immer noch beliebte Expräsident Obama zuletzt zu Wort gemeldet hat, ist hier nur ein Zeichen. Besonders wichtig in diesem Zusammenhang ist in Corona-Zeiten, dass der ausgeschiedene Präsidentschaftskandidat Michel Bloomberg immer noch große Pakete Fernsehwerbung reserviert hat und diese Biden überlassen wird.

In der Summe aller Faktoren ist für uns Biden der klare Favorit in der Präsidentschaftswahl. Aber was würde ein Präsident Joe Biden für die Märkte bedeuten?

2. Joe Bidens Auswirkungen auf die Kapitalmärkte

Den meisten von uns ist Biden vor allem aus seiner Zeit als Vizepräsident unter Obama in Erinnerung. Ein Amt, das er durchaus mit mehr politischen Inhalten füllte als dies bei vielen anderen Vizepräsidenten der Fall war. Die politische Laufbahn von Biden umfasst aber noch viel mehr. Man kann ihn als echten Berufspolitiker ansehen.

Für den Bundesstaat Delaware war Biden 38 Jahre lang Senator. In diese Zeitspanne fallen auch zwei in den Vorwahlen gescheiterte Präsidentschaftskandidaturen. Im Senat war er langjähriges Mitglied im Justizausschuss (alleine sechs Jahre als Vorsitzender) und etwas kürzer Mitglied im außenpolitischen Ausschuss, dessen Vorsitzender er zweitweise ebenfalls war. Besonders in Erinnerung ist geblieben, dass Biden die treibende Kraft hinter dem Eingreifen der NATO gegen Serbien im Jugoslawien- Krieg war. Er befürwortete den Irakkrieg und war für ein militärisches Eingreifen im Syrienkonflikt. In seiner Zeit als Senator wurden Gesetze zur Waffenkontrolle, zur Drogenbekämpfung gegen Bandkriminalität oder gegen Sexualverbrechen maßgeblich von Biden mit auf den Weg gebracht. Ein einfach nur netter älterer Herr ist Biden nicht.

In der Wirtschaftspolitik ist Biden bisher nicht so aktiv gewesen. Am meisten in Erinnerung geblieben ist seine Unterstützung für die Bankenregulierung und die Gesundheitsreform in der Obama Ära. Dafür ist er aber zuletzt mit einer Reihe von Plänen an die Öffentlichkeit getreten, wie die US-Wirtschaft wieder in Schwung kommen soll. Bisher sollen in der Summe zusätzliche (also noch auf die Ausgaben der Trump Administration oben drauf) 2,7 Billionen USD für die Wirtschaftsankurbelung und einen Wandel der US Wirtschaft zur Klimaneutralität ausgegeben werden. Finanziert werden sollen diese Programme durch höhere „Reichen-Steuern“ und eine stärkere Besteuerung der Internetkonzerne.

In der Außenpolitik ist von einem Präsident Biden zu erwarten, dass Europa und die USA wieder enger zusammenrücken. In Bezug auf China ist von Biden keine wirkliche Entspannung zu erwarten. Vermutlich würde der Plan der transpazifischen Partnerschaft wieder aufgenommen, der letztendlich auf eine gemeinsame Eindämmung der chinesischen Expansionspolitik zielt. Die Verhandlungen würden wohl im Ton zivilisierter in der Sache aber unnachgiebiger als unter der Trump-Administration.

Für die Kapitalmärkte bedeutet dies vermutlich, dass die Gewinnentwicklung vieler Unternehmen durch höhere Steuern und steigende Regularien gebremst wird. Die Zinsen könnten zumindest leicht ansteigen. Letztendlich hängt das Wohl und Wehe der US-Wirtschaft an der Frage, ob die Konjunkturpakte ausreichen, den inländischen Konsum wieder so zu stimulieren, dass ein sich selbsttragender Aufschwung entsteht. Zumindest die Höhe der angedachten Maßnahmen beinhaltet eine gute Möglichkeit, dass dies gelingen kann. Insgesamt sind die Auswirkungen eines Präsidenten Biden so zu sehen, dass die Aktienmärkte in den USA weiter steigen können, aber voraussichtlich mit unterdurchschnittlichen Anstiegsraten im Vergleich zu den letzten Jahrzehnten.

3. Trumps zweite Amtszeit und die Kapitalmärkte

Dass es noch nie zuvor einen Präsidenten gegeben hat, der den Erfolg seiner Präsidentschaft so stark mit steigenden Aktienmärkten verbindet wie Donald Trump, ist nicht neu. Und auch in einer zweiten Amtsperiode ist nicht davon auszugehen, dass sich hieran etwas ändert. Denn auch wenn Trump selber nicht wiedergewählt werden kann, glaube ich, dass er längerfristige Ambitionen hat als nur die nächsten vier Jahre. Schon alleine als Schutz für seine Taten während seiner Amtszeit wäre ein wohl-wollender Nachfolger mehr als Hilfreich. Auch wenn dies vielleicht etwas weit hergeholt und auch „noch“ nicht ganz ernstgemeint ist, so nenne ich hier schon einmal das Schlagwort „Ivanka Trump 2024“.

Wirtschaftlich ist davon auszugehen, dass Trump weiter aus dem Vollen schöpfen wird, ohne Rücksicht auf die Verschuldung der USA. In diesem Zusammenhang ist erwähnenswert, dass 2022 die Amtszeit von Powell als Vorsitzender der FED ausläuft und Trump dann sicher einen Nachfolger finden wird, der ihm die schon lange gewünschten negativen Zinsen in den USA beschert.

Kurzfristig, für steigende Kapitalmärkte, ist Trump sicher besser als Biden. So lange, bis der Schuldenschnitt der USA im Raum steht (eine Möglichkeit, die Trump selber sogar schon einmal angedeutet hat) oder der US-Dollar massiv an Wert verliert.

4. Election 2020: Das Alptraumszenario

Ob Trump überhaupt einen Wahlsieg seines Gegners anerkennen würde, steht in den Sternen. Bei einem sehr knappen Wahlausgang ist damit eher nicht zu rechnen. Wir erinnern uns an die Präsidentschaftswahl 2000 Bush gegen Gore, die nach unzähligen Nachzählungen nur deshalb beendet werden konnte, weil Gore seine Niederlage einräumte. Ein solch ehrenhaftes Verhalten ist von Trump kaum zu erwarten.

Wenn es dieses Mal in wichtigen Swing States zu unklaren wahlentscheidenden Ergebnissen kommen sollte und sich die Kontrahenten mit gegenseitigen Betrugsvorwürfen überziehen, dann kann dies in einer Verfassungskrise ungeahnten Ausmaßes enden. Ein solches Szenario in einer Welt, die auch am Wahltag noch unter der Corona-Krise leiden wird, ist ein echtes Alptraumszenario für die Aktienmärkte.

Vor diesem Hintergrund hoffen wir, dass uns zumindest das letzte Szenario erspart bleibt. Wie immer in diesen Zeiten wünschen wir Ihnen, bleiben Sie gesund.

Kay-Peter Tönnes
Bad Homburg v.d.H., den 16.07.2020

Antecedo Independent Invest - Zusammenbruch und Wiederaufbau

Unser ältester Publikumsfonds ist der Antecedo Independent Invest. Mit dem Auflegungsjahr 2009 ein echter Veteran unter den Volatilitätsfonds. Diese mehr als zehn Jahre waren geprägt von herausragenden Erfolgen, von Fehlern, die fast zum Zusammenbruch des Fonds geführt haben und von der Besinnung auf die eigenen Stärken, die den Fonds in die Erfolgsspur zurück brachten. Diese wahre Geschichte soll hier erzählt werden.

Der Independent ist immer ein Volatilitätsfonds gewesen, aber dies ist schon die einzige Gemeinsamkeit, die den heutigen Fonds mit seiner ursprünglichen Strategie verbindet. Im Laufe der Jahre hat es drei gravierende Strategieänderungen gegeben, die zu einem sehr unterschiedlichen Verhalten des Fonds geführt haben.

1. Die ursprüngliche Strategie

Die ursprüngliche Strategie des Jahres 2009 bestand darin, dass der Fonds kurzlaufende Optionen (in der Mehrzahl Put-Optionen) verkaufte und in geringerer Stückzahl, aber näher am Geld, länger laufende Optionen kaufte. In der Summe entstand hieraus ein Short-Vola-Fonds der fortlaufend Zeitwerterträge generierte, aber Probleme bekommen konnte, wenn die Aktienmärkte stark fielen. Dieses Risiko sollte ausgeglichen werden durch eine vorab definierte Handelsstrategie, die die verkauften Put-Optionen bei fallenden Kursen immer weiter nach unten rollte. Viele der heutigen Volatilitätsfonds basieren auf ähnlichen Modellen.

Diese Strategie funktionierte auch lange recht gut. Die gesetzten Ertragsziele wurden erreicht und der Fonds wurde mehrfach als bester Volatilitätsfonds ausgezeichnet. Im Spätsommer 2011 gab es zwar einen tieferen Einbruch, doch diese Entwicklung beruhte ausschließlich auf dem extremen Anstieg der kurzen Optionsvolatilitäten in der Griechenlandkrise und wurde mit den Zeitwerterträgen der folgenden Monate wieder ausgeglichen.

Ab dem Jahr 2013, in Zusammenhang mit den immer weiter steigenden Aktienmärkten, sanken die Optionsvolatilitäten auf Niveaus, die wir so niedrig in der Vergangenheit nicht dauerhaft gekannt hatten. Für die Fondsstrategie bedeutete dies, dass wir die verkauften Optionen näher an das Geld hätten bringen müssen, um noch die gewünschten Zeitwerterträge zu erzielen. Damit wäre aber das Risiko in der Handelsstrategie angestiegen, so dass wir einen stärkeren Rücksetzer als 2011 hätten riskieren müssen. Dies wollten wir nicht, so dass wir für das Problem der niedrigen Volatilitäten einen anderen Ausweg suchten.

2. Der falsche Weg

Als Lösung erschien uns richtig, die bisherige Strategie auf ein anderes Asset als die Aktienindexoptionen anzuwenden. Hierzu wählten wir die Optionen auf Volatilitätsindizes, die immer eine extrem hohe Volatilität besitzen. In einem einjährigen Testlauf hatten wir hiermit sehr gute Ergebnisse erzielt und auch die ersten Monate hielten, was wir uns von dieser Änderung versprochen hatten.

Doch schon kurz nach dem Jahreswechsel 2015 stellten sich die ersten Probleme in Form von deutlichen Kursabschwüngen ein. Der Grund, warum die Strategie jetzt immer wieder deutliche Kursrückgänge verzeichnete war, dass der Markt für Volatilitätsoptionen nicht die mathematischen Voraussetzungen erfüllt, die für unsere Strategie die Voraussetzung sind. Damit wir einen Ausgleich der Kursbewegung zwischen Optionen mit kurzer Laufzeit und Optionen mit langer Laufzeit erreichen können, ist es notwendig, dass sich die Bezugsgrößen (d.h. die Terminkurse für die jeweilige Laufzeit) im Wesentlichen gleich bewegen. Bei Aktienmarkt- oder Zinsoptionen ist dies auch immer der Fall. Bei Volatilitätsoptionen kommt es aber vor, dass der neunmonatige Terminkurs sinkt, obwohl der einmonatige steigt. Denn die Terminkurse der Volatilität beinhalten Erwartungen über die Volatilität zu einem gewissen Zeitpunkt. Wenn z.B. in sechs Monaten eine bedeutende Wahl stattfindet, dann bewegt sich der sechsmonatige Terminkurs der Volatilität anders als die anderen Laufzeiten.

Mit diesem eigenständigen Verhalten der einzelnen Laufzeiten war ein konsequenter Risikoausgleich zwischen den einzelnen Optionen kaum mehr zu erreichen. Verschärft wurde dieses Problem noch erheblich durch die fortgesetzten Manipulationen des VIX-Indexes. Ein Gerichtsurteil in den USA hat bestätigt, dass dieser Index manipulierbar war und auch manipuliert wurde, nur eine grobe Fahrlässigkeit konnte der amerikanischen Optionsbörse CBOE nicht nachgewiesen werden. Untersuchungen zu diesen Manipulationen laufen aber immer noch.

Wenn wir uns hier eine Entscheidung vorhalten lassen müssen, dann die, dass wir viel zu lange an der Strategie festgehalten 
haben, obwohl wir die Probleme hätten erkennen müssen. Wir haben aber zunächst an eine statistische Anomalie geglaubt, die vielleicht alle 100 Jahre einmal vorkommt und auch die Manipulationsvorwürfe wollten wir zuerst nicht glauben. Heute haben wir Prüfroutinen in unsere Modelle eingebaut, die sofort zur Glattstellung aller Derivatepositionen führen würden, wenn sich die zugrundeliegenden Terminkurse noch einmal so unsystematisch bewegen würden, wie es damals er Fall war.

Letztendlich erlebte der Fonds in dieser Zeit eine katastrophale Wertentwicklung. Noch heute ist mein Bedauern den damaligen Anlegern im Independent gegenüber riesig. Aber einen Fehler kann man nicht mehr rückgängig machen, man kann es danach nur besser machen.

Anfang 2018 hatten wir uns entschieden, die Strategie mit Volatilitätsoptionen endgültig zu beenden. Doch was sollte folgen? Ein Zurück zu der ursprünglichen Aktienoptionsstrategie kam auch nicht in Frage. Die Gefahren von Short-Vola-Strategien waren uns nur zu bewusst. Es gab aber eine andere Lösung.

3. Die heutige Strategie

Unser Hauptgeschäftsfeld bei Antecedo waren immer die Absicherungsstrategien für Aktienportfolien. Hier hatten wir über einen noch längeren Zeitraum immer gute Ergebnisse erzielt und diese Strategien immer weiterentwickelt (der Publikumsfonds aus dieser Produktreihe ist der Antecedo Defensive Growth). Diese Absicherungsstrategien sind immer Long-Vola-Strategien und auf dieser Basis entwickelten wir die neue Strategie für den Independent.

Diese neue Independent Strategie unterscheidet sich in fast allen Punkten grundlegend von der vorangegangenen Strategie. Sie beruht darauf, dass wir Paare von Optionen mit unterschiedlicher Laufzeit bilden, die sich in ihrer Kurssensitivität ausgleichen. Grundsätzlich besteht ein solches Optionspaar aus mehr gekauften langlaufenden Optionen als aus verkauften kurzlaufenden. Diese Optionspaare finden sich vor allem bei den Call-Optionen und weniger bei den Put-Optionen, weshalb normaler-weise die Anzahl der verwendeten Call-Optionen drei Mal höher ist als die der Put-Optionen. Aus der längeren Laufzeit und der höheren Stückzahl der gekauften Optionen resultiert zudem, dass die Gesamtkonstruktion immer eine Long-Vola-Struktur ist. Eine kurze Übersicht der wichtigsten Veränderungen zeigt die folgende Aufstellung.

Die Basis des laufenden Optionsertrages ist das unterschiedliche Zeitwertverhalten kurz- und langlaufender Optionen. Langlaufende Optionen haben zwar einen höheren Optionswert als kürzer laufende Optionen, in den ersten Monaten der Laufzeitabschmelzung verlieren sie von diesem Optionswert aber relativ wenig. Die folgende Graphik zeigt, wie hoch der Zeitwertverfall einer Option mit einer Anfangslaufzeit von 1 – 24 Monaten im ersten Monat ist. Die Ein-Monats-Option verliert in diesem Beispiel (alle Optionen einheitlich mit Volatilität 20 bewertet) bis zu ihrer Endfälligkeit ihren gesamten Zeitwert von knapp 2,5%. Die Ein-Jahres-Option verliert bei einer Verkürzung auf 11 Monate Laufzeit nur knapp 0,5%. Selbst wenn man von der längeren Option zwei Mal mehr kaufen würde als von der kurzlaufenden verkauft wird, bleibt der Gesamtzeitwerteffekt positiv.

Wenn nun alle Optionspaare zum Gesamtportfolio zusammengeführt werden, dann ergibt sich das folgende typische Auszahlungsprofil der Strategie. Auf der X-Achse ist die Kursbewegung des Euro Stoxx 50 in % angegeben und auf der Y-Achse der simulierte Fondspreis ausgehend von 100. Die grüne Linie zeigt die Wertentwicklung des Portfolios in Abhängigkeit von der Indexentwicklung bis zum nächsten Tag. Die blaue Linie zeigt die Wertentwicklung für das gleiche Portfolio aber zum Verfallzeitpunkt der kürzesten Optionen in einem Monat. Die Differenz beider Linien im Nullpunkt zeigt den Zeitwertertrag, mit dem in diesem Monat zu rechnen ist (derzeit ca. 1,5% im Monat).

Nicht in dieser Graphik enthalten ist die Wirkung der Volatilität auf das Auszahlungsprofil dieser Struktur. Da diese mit fallenden Aktienkursen steigt und mit steigenden Kursen sinkt, ist das Potenzial bei steigenden Kursen etwas geringer als hier dargestellt. Aber bei fallenden Aktienkursen ist es deutlich höher. Zum Ausgleich dieser Volatilitätssensitivität ist das Gesamtportfolio auch immer leicht positiv auf steigende Kurse eingestellt.

Als nach dem April 2018 die neue Strategie eingesetzt wurde, trafen wir auf eine Situation überwiegend steigender Aktienmärkte und fallender Volatilitäten. Im Dezember 2019 wurde kurz vor Weihnachten bei den langlaufenden Optionsvolatilitäten das absolute historische Allzeittief erreicht.

Also in Summe eine Phase, die wirklich nicht ideal für ein Long-Vola-Konzept ist. Dennoch konnten sich die Ergebnisse sehen lassen. In dem für die Strategie schwierigen Jahr 2019 konnte ein Gewinn von 9,28% erreicht werden, deutlich mehr als bei anderen Volatilitätsfonds.

Gewaltigen Schub nahm der Fonds dann in diesem Jahr auf. Als mit der Corona-Krise die Volatilitäten nach oben schossen, zeigte sich die volle Wirkung der neuen Long-Vola-Strategie. Auch der Schwerpunkt auf die verkauften Call-Optionen machte sich bezahlt. Denn bei fallenden Kursen werden diese verkauften Optionen schnell wertlos, so dass auf tieferen Niveaus aber mit viel höheren Optionsprämien neue Calls verkauft werden konnten. Dies geht dann auch immer mit der Realisation von Gewinnen auf die Absicherungsinstrumente einher, denn in jedem Rollpunkt muss in etwa wieder das ursprüngliche Auszahlungsprofil hergestellt werden. Unter diesen Voraussetzungen hat der Fonds im laufenden Kalenderjahr bereits einen Wertzuwachs von über 50% erreicht. Den kompletten Wertverlauf seit dem Beginn der neuen Strategie zeigt die nächste Graphik.


Quelle: Bloomberg / Stand 15.07.2020

In der hier dargestellten Zeitspanne liegen zwei Aktienmarkteinbrüche (Dezember 2018 und März 2020) und zwischenzeitlich das absolute Volatilitätstief im Dezember 2019. Keines dieser Ereignisse konnte die Fondsentwicklung wirklich negativ beeinflussen. Wir sind zwar noch nicht wieder auf den alten Höhen, aber wir sind auf dem Weg.

Dieser Weg wird vermutlich nicht mit dem Anstiegswinkel der letzten Monate weitergehen, aber er sollte relativ stetig sein. Kurseinbrüche am Aktienmarkt können dabei immer einen Schub nach oben geben. Doch auch ohne herausragend hohe Optionsvolatilitäten sind die Zukunftsaussichten gut.

Kay-Peter Tönnes
Bad Homburg v.d.H., den 15.07.2020

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