Covid-19 - Eine ökonomische Betrachtung Teil 2

COVID-19 - Eine ökonomische Betrachtung Teil 2

Am 02.03.2020 hatten wir unsere erste Analyse zu den ökonomischen Auswirkungen der Corona-Virus-Epidemie (mit der offiziellen Bezeichnung Covid-19) veröffentlicht. Seitdem sind Entwicklungen eingetreten, die in diesem Ausmaß einzigartig sind. An den Aktienmärkten hat sich zunächst das Crash Szenario weiter entwickelt, dem wir damals eine Wahrscheinlichkeit von 16% beimaßen (fast drei Mal höher als normal). Zuletzt, mit den riesigen Hilfspakten der Notenbanken und Regierungen, drehten die Aktienmärkte nach oben und notieren jetzt gut 10% unter dem Stand vom 05.03.2020. Heute, mit neuen Daten und Erkenntnissen, stellt sich die Frage, mit welcher weiteren Entwicklung zu rechnen ist.

Im Folgenden wollen wir kurz die aktuelle Situation aus unserer Sicht darstellen und danach die möglichen Entwicklungen in vier Grundszenarien überführen. Für diese Grundszenarien werden wir Eintrittswahrscheinlichkeiten angeben, die wir aus den vorliegenden Daten abgeleitet haben. Abschließend werden wir für die beiden wahrscheinlichsten Szenarien Entwicklungen aufzeigen, die genau zu dem jeweiligen Szenario führen können.

1. Die aktuelle Situation

Nach aktuellem Stand sind über 2,5 Mio. Menschen positiv auf das Corona Virus getestet worden, von den über 160.000 verstorben sind. Das Zentrum der Epidemie hat sich von Asien nach Europa und jetzt in die USA verlagert. Über die genauen Infektionszahlen kann nur gemutmaßt werden, denn vor allem in den ärmeren Ländern bestehen keine ausreichenden Testmöglichkeiten.

Weite Teile der Weltwirtschaft sind durch die eingeführten Beschränkungen lahmgelegt. Dass 2020 ein Rezessionsjahr wird, ist sicher. Die Frage ist nur, wie schnell sich die Wirtschaft erholen kann. Rund um den Globus sind Konjunkturprogramme aufgelegt worden und die Notenbanken haben Liquiditätshilfen und Ankaufsprogramme in einem bisher nicht für möglich gehaltenen Ausmaß gestartet.

Wie tief die Auswirkungen der Covid-19 Epidemie die Wirtschaft erschüttern, soll die erste Graphik verdeutlichen. Diese zeigt die Entwicklung der gemeldeten Arbeitslosen in den USA im historischen Vergleich seit 1967.

Selbst wenn man unterstellt, dass bei einem Abflauen der Epidemie Teile der Entlassenen wieder recht schnell eingestellt werden (die USA kennen kein Kurzarbeitergeld), so ist doch für längere Zeit mit einer höheren Sockelarbeitslosigkeit zu rechnen, da viele Bereiche auch längerfristig von den Auswirkungen der Krise betroffen sein werden.

2. Die vier Grundszenarien der Aktienmarktentwicklung

Wie schon in der vorhergehenden Analyse gesagt, sind wir keine Hellseher und wissen nicht wirklich, was geschehen wird. Aus den uns zur Verfügung stehenden Daten können wir mit statistischen Methoden Szenarien ableiten und diesen Szenarien in etwa Wahrscheinlichkeiten beimessen. Die Daten, die wir hierzu verwenden, beruhen auf Optionsvolatilitäten, Gewinnentwicklungen, Zinssätzen, Kreditausfallraten und anderen ökonomischen Faktoren. Eine hohe implizite Volatilität in den langfristigen Optionspreisen (die kürzer laufenden sind weniger interessant) zeigt beispielsweise an, dass extreme Szenarien sehr viel wahrscheinlicher anzusehen sind als normal. Eine Richtungsaussage kann hieraus aber nicht abgeleitet werden. Hierfür sind z.B. Zinsdifferenzen oder Bewertungen eher hilfreich. Diese Abschätzung der Wahrscheinlichkeiten einzelner Szenarien setzen wir vor allem im Antecedo Independent Invest ein, um hieraus Empfehlungen für die Wahl der Basispreise der eingesetzten Optionen abzuleiten. Im Rahmen der Independent Strategie ist diese Analyse noch nicht einmal ein sehr wichtiger Faktor, aber in der aktuellen Situation kann es durchaus hilfreich sein, einen Überblick über das Spektrum der Möglichkeiten zu besitzen.

Auch wenn es heute mitunter schwer fällt, bei all dem Leid, welches Covid-19 mit sich bringt, unvoreingenommen über die zukünftige Aktienmarktentwicklung nachzudenken, wollen wir wieder vier Grundszenarien für die weitere Entwicklung betrachten. Diese orientieren sich an den Ergebnissen verschiedener Aktienmärkte in der Vergangenheit. Grob eingeteilt können wir vier Szenarien unterscheiden:

  1. Das Positive-Surprise-Szenario geht von Aktienmarktgewinnen von über 20% in den nächsten 9 – 12 Monaten aus.
  2. Das Modestly-Up-Szenario geht auch von steigenden Aktienkursen aus, aber nur bis zu einer Höhe von 20% Zugewinn. Historisch gesehen hat dieses Szenario in der Vergangenheit die höchste Wahrscheinlichkeit gehabt.
  3. Das Modestly-Down-Szenario geht von Kursverlusten an den Aktienmärkten bis zu einer Höhe von -15% aus.
  4. Das Crash-Szenario deckt die Fälle ab, in denen Kursverluste stärker als -15% zu erwarten sind.

Bei den aktuell vorliegenden hohen Werten für langfristige Optionsvolatilitäten und Kreditabsicherungen sowie extrem gesunkenen Wirtschaftsindikatoren müssen wir davon ausgehen, dass auch die mittelfristige Zukunft überdurchschnittlich hohe Kursausschläge bereithalten wird. Dies führt in der Wahrscheinlichkeitszuordnung zu unseren Szenarien dazu, dass die beiden extremen Szenarien deutlich wahrscheinlicher werden, als die normalerweise führenden moderaten Szenarien. Insgesamt kommen die beiden Extremszenarien auf eine addierte Wahrscheinlichkeit von über 60%. Besonders das normalerweise wahrscheinlichste Szenario einer moderaten Aufwärtsentwicklung ist aktuell als das unwahrscheinlichste aller Szenarien anzusehen. Die folgende Graphik zeigt unsere aktuelle Wahrscheinlichkeitseinschätzung auf der linken Seite, in der Mitte unsere Einschätzung aus dem letzten Newsletter und auf der rechten Seite die historische Szenario-Verteilung. Da die Richtung der beiden wahrscheinlichsten Extremszenarien völlig entgegengesetzt ist, wollen wir im Folgenden betrachten, wie sich jeweils ein solches Szenario entwickeln könnte und auf welche Faktoren hierbei zu achten ist.

3. Wie könnte das Positive-Surprise-Szenario aussehen?

Für die Realisation dieses Szenarios sind vor allem zwei Faktoren ausschlaggebend. Erstens muss die Pandemie relativ schnell unter Kontrolle gebracht werden, so dass die Lockdowns aufgehoben werden. Zweitens muss die anstehende Rezession kurz ausfallen und für 2021 muss wieder mit deutlichen Wachstumsraten gerechnet werden können. Dass die Beschränkungen bei koordinierter und umfassender Umsetzung geeignet sind, die Epidemie einzudämmen, hat uns Südkorea vorgemacht. Nach einem ersten heftigen Ausbruch gelang es, vor allem mit Hilfe von Massentests und konsequenter Nachverfolgung der Infektionsketten, die Situation so weit zu beruhigen, dass immer weitere Lockerungen der Beschränkungen möglich sind (landesweite Ausgangssperren hat es in Südkorea nie gegeben). Aktuell meldet Südkorea insgesamt 10.674 Infektionsfälle von denen 8.114 geheilt und 236 verstorben sind. Damit sind aktuell noch etwas mehr als 2.300 Personen in dem Land erkrankt.

Doch nicht nur Beispiele wie Südkorea machen Hoffnung, auch in der medizinischen Forschung werden Fortschritte gemacht, die im weiteren Epidemieverlauf von großer Bedeutung sein können. Bei dem Vogelgrippeausbruch von 2004 war es das Medikament „Tamiflu“, das dieser Epidemie den Schrecken nahm. Aktuell werden verschiedene Medikamente auf ihre Wirksamkeit gegen das Corona-Virus getestet.

Der aussichtsreichste, aber bei weitem nicht einzige Kandidat, ist das Medikament „Remdesivir“. Wenn es gelingt, die Verbreitung von Covid-19 durch immer bessere Testverfahren einzudämmen und die Betroffenen effektiv (zumeist ambulant) behandelt werden können, dann sind viele der heutigen Beschränkungen nicht mehr notwendig und auch die Angst vor dem Virus würde deutlich zurückgehen. Eine solche Entwicklung würde natürlich wunderbar zu einem starken wirtschaftlichen Erholungsszenario passen.

Der wichtigste Punkt, weshalb nach der Epidemie eine sehr deutliche wirtschaftliche Erholung folgen könnte, sind die fast unglaublichen Hilfsprogramme der Regierungen und Notenbanken. Nach der Zählung des IMF betragen weltweit die zusätzlichen Gesundheitsausgaben und Hilfspakte ein Volumen von 3,3 Billionen USD. Hierzu kommen noch direkte Kapitalzufuhr an Unternehmen und Körperschaften von 1,8 Billionen USD, sowie Eventualverbindlichkeiten und Garantien von 2,7 Billionen USD. Ergänzt werden diese schon beeindruckenden Zahlen durch riesige Liquiditätsspritzen der Notenbanken und Zinssenkungen. Die nächste Graphik zeigt den Schlüsselzins der amerikanischen Notenbank (FED-Funds-Rate). Dieser liegt heute schon tiefer als jemals zuvor und, ob dies schon das letzte Wort ist, kann durchaus bezweifelt werden.

Vor dem Hintergrund dieses aggressiven Vorgehens der Notenbanken und der jetzt global noch niedrigeren Zinsen stellt sich die Frage, ob Anleihen zur langfristigen Kapitalanlage überhaupt noch geeignet sind. Je mehr Anleger diese Frage verneinen, desto mehr Geld wird in die Aktienmärkte fließen, selbst wenn die Bewertungen dort weit über dem historischen Mittel liegen sollten. Auch dies würde dann wieder für einen starken Anstieg der Aktienkurse sprechen. Wie gesagt, dieses oder ein zumindest ähnliches Szenario hat von allen alleine die höchste Wahrscheinlichkeit. Aber es könnte doch anders kommen.

4. Wie könnte das Crash-Szenario aussehen?

Im Gegensatz zu dem Positive-Surprise-Szenario, das in Grundzügen so ablaufen sollte, wie zuvor geschildert, gibt es kein einheitliches Crash-Szenario. Vielmehr verbergen sich hierhinter eine Vielzahl von Möglichkeiten, die ihren Auslöser in der aktuellen Krise finden und allesamt zu deutlichen Kurseinbrüchen am Aktienmarkt führen können. Für sich alleine genommen hat keine dieser möglichen Entwicklungen eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit. In Summe muss man diesen Risiken derzeit eine Wahrscheinlichkeit beimessen, die über vierfach so hoch ist wie normal.

Als erste Möglichkeit für das Eintreten eines Crash-Szenarios kommt in Frage, dass alles bisher über den Epidemieverlauf Gesagte reines Wunschdenken ist. Wenn sich Covid-19 nicht eindämmen lässt, uns eher die zweite und dritte Epidemiewelle bevorstehen und die medizinischen Lösungen weiter ausbleiben, dann reicht dies schon alleine als Auslöser für eine große Wirtschaftskrise. Der chaotische Umgang mit der Epidemie durch die Bundesregierung in den USA weckt hier schlimme Befürchtungen.

Doch abseits des reinen Verlaufs von Covid-19 muss man erkennen, dass es sich hierbei nicht um ein Ereignis handelt, das nach dem Abklingen der Epidemie wieder in Vergessenheit gerät. Vielmehr wird die Erfahrung mit der Epidemie unser Weltbild für längere Zeit prägen. So wie es der 11. September 2001 oder die Ölkrise getan haben. Deshalb besteht die Gefahr von Folgekrisen, durchaus mit einer möglichen zeitlichen Verzögerung von mehreren Monaten. Ohne Anspruch auf Vollständigkeit aller möglichen Szenarien müssen wir zumindest drei mögliche Folgekrisen erwähnen.

Die erste mögliche Folgekrise könnte eine neue Eurokrise sein. Ohne die Ankaufprogramme der EZB und Hilfen von den anderen Mitgliedsstaaten wären zumindest die Länder Italien und Griechenland sicher zahlungsunfähig. Für Griechenland, das sich nach harten Jahren wirklich auf dem Weg der Besserung befand, ist dies eine Tragödie. Für Italien, das sich unter immer neuen Regierungen, letztendlich mit dem too-big-to-fail-Argument, immer um wirkliche Reformen gedrückt hat, naht die Stunde der Wahrheit. Denn entweder kommt die offene oder verdeckte Vergemeinschaftung der europäischen Staatsschulden (was für die Regierungen der Nordländer politischer Selbstmord wäre), oder Italien wird durch ähnlich harte Reformen wie Griechenland gehen müssen oder den Staatsbankrott (in- oder außerhalb der Eurozone) erklären müssen.

Als zweite Folgekrise sehen wir eine drastische Verschärfung des Handelskonfliktes zwischen den USA und China als reale Möglichkeit an. China, obwohl Ausgangspunkt von Covid-19, verfolgt mittlerweile klar die Strategie, einen möglichst großen strategischen Nutzen aus der aktuellen Krise zu ziehen. So sah sich Australien Ende März genötigt, praktisch jede Firmenübernahme aus dem Ausland zu verbieten, um so den Zugriff auf Schlüsselindustrien für chinesische Investoren zu unterbinden.

Gleichzeitig nutzt die chinesische Führung, deren erklärten Ziele der Machterhalt der KP und der Aufstieg Chinas zur führenden Macht in der Welt sind, die aktuelle Wahrnehmungskonzentration auf die Pandemie, um sich möglichst vieler Kritiker im eigenen Land zu entledigen. Die Verhaftung von 14 Anführern der Demokratiebewegung in Hong Kong am vergangenen Wochenende ist nur das bekannteste Beispiel.

Dass der amerikanische Präsident, der aktuell mit wenig Zählbarem im Wahlkampf steht, sich die Chance entgehen lässt, den außenpolitischen Gegner für alle Missstände verantwortlich zu machen, ist kaum anzunehmen. Dass Trump meistens nur vom „China Virus“ spricht, sollte die Richtung schon anzeigen.

Die dritte mögliche Folgekrise betrifft die Emerging Markets ohne China, das ein ganz eigener Fall ist. Nachdem die Schwellenländer jahrelang Kapitalzuflüsse verzeichnen konnten, wurden alleine im März 83 Mrd. USD aus diesen Märkten abgezogen. Mittlerweile haben bereits mehr als 90 Länder um Hilfe durch den IMF nachgesucht und die führenden Industrieländer haben beschlossen, den ärmsten 77 Ländern den Zinsund Tilgungsdienst bis Ende dieses Jahres zu stunden. Dies konnte aber nicht verhindern, dass fast alle Währungen der Emerging Markets deutlich abgewertet haben. Als Beispiel und bei weitem nicht das schlimmste, zeigt die folgende Graphik die Entwicklung des Brasilianischen Reals gegenüber dem USD in den letzten drei Jahren, mit erneutem Abrutschen am aktuellen Rand.

Dass die ärmsten Länder von Covid-19 noch härter getroffen werden als die reichen, kann schon jetzt als sicher angesehen werden. Defizite in der medizinischen Versorgung, die Abhängigkeit von den Kapitalströmen und auch die angedachten Verkürzungen von Lieferketten werden die Emerging Markets hart treffen. Relativ sicher wird es in Kürze für einige Länder Devisenbeschränkungen geben. Wir halten es auch für wahrscheinlich, dass es zu Zahlungsausfällen kommt. Wie stark diese Entwicklung dann wieder auf die Industrieländer zurückschlägt und beispielsweise deren Finanzsystem belastet, lässt sich derzeit kaum sagen. Das Risiko eines stärkeren Rückkoppelungseffektes ist aber vorhanden.

Neben den zuvor beschriebenen Risiken bestehen noch weitere. Ob die letzte Erholungsrallye gerechtfertigt war oder die wirtschaftlichen Auswirkungen generell unterschätz werden, können wir nicht einschätzen. Es fehlen einfach die Daten, um die Gewinnentwicklung der Unternehmen beurteilen zu können. Wir können aber festhalten, dass die mittelfristige wirtschaftliche Entwicklung mehr Gefahren ausgesetzt ist als wir dies jemals zuvor erlebt haben.

5. Welche Anlageempfehlung können wir geben?

In Zeiten so großer Unsicherheit, aber auch so großer Chancen ist es schwer, eine Anlageempfehlung zu geben. Dass langfristig die Anlage in Aktien gegenüber der Rentenanlage noch attraktiver sein wird als bisher, halten wir für höchst wahrscheinlich. Doch wann ist der beste Zeitpunkt zum Umstieg? Wir wissen es nicht.

Wenn man es nicht weiß, dann sollte man nach seiner eigenen Risikoeinschätzung und Risikotragfähigkeit am besten in kleinen Schritten voran gehen. Wir selber plädieren seit Jahren für eine risikokontrollierte und abgesicherte Aktienstrategie. Im nachfolgenden Artikel werden wir darstellen, wie ein solcher Ansatz in der Krise funktioniert hat. Vieleicht ist dies auch ein Weg für Ihre Anlagen?

Wir hoffen, dass Sie gesund bleiben und wünschen Ihnen viel Erfolg für die Zukunft.

Ihr Antecedo Portfoliomanagement Team
Bad Homburg v.d.H., den 22.04.2020

Antecedo Defensive Growth - In die Absicherung und wieder heraus

Im letzten Newsletter vom 02.03.2020 hatten wir darüber berichtet, wie sich der Antecedo Defensive Growth-Fonds bis zum Beginn der Corona-Krise geschlagen hatte. Jetzt, wenige Wochen aber viele Ereignisse später, wollen wir nachreichen, wie sich dieses Konzept in den bewegten Wochen verhalten hat. (Hinweis: Die Ausführungen erfolgen auf Basis der Wertentwicklung der Anteilsscheinklasse I. Die Anteilsscheinklasse R entwickelt sich seit 17.02.2020 nahezu parallel dazu.)

Basis des Fondskonzeptes ist ein repliziertes Aktieninvestment in die Aktien des NASDAQ®-100 Indexes. Das Konzept des Fonds ist so aufgebaut, dass der Fonds an Aufwärtsbewegungen des NASDAQ®-100 zu 70% partizipieren und in Abwärtsbewegungen maximal 10% verlieren soll. Diese Zielwerte beziehen sich immer auf Kalenderjahresbetrachtungen und können bei unterjährigen Investments, wenn der Anteilspreis näher oder weiter von der Wertuntergrenze entfernt liegt, von diesen Zielgrößen abweichen. Aus rechtlichen Gründen müssen wir an dieser Stelle wie immer darauf hinweisen, dass die Wertuntergrenze keine Garantie ist. Die Abgabe von Garantien ist Asset Managern verboten. Die Wertuntergrenze wird über Simulationsrechnungen ermittelt. Der Fonds hält aber immer mindestens 100% Absicherungsinstrumente und wir können versichern, dass wir diese Grenze sehr ernst nehmen. Allerdings kann es im Jahresverlauf, auch kalkulatorisch, zu leichten Unterschreitungen der Wertuntergrenze kommen, denn diese wird immer auf das Kalenderjahresende berechnet.

Nach dieser kurzen Erklärung, was der Fonds macht, folgt der Blick auf die reale Entwicklung. Schon zum letzten Newsletter Anfang März sah die Wertentwicklung gut aus. Danach kam es aber erst zu dem richtig starken Aktienmarkteinbruch. Der NASDAQ ®-100, immerhin einer der besten Aktienindizes in diesem Jahr, notierte deutlichster im Minus. Der Fonds machte noch die erste Abwärtsentwicklung mit und bremste von da an jeden weiteren Kursrückgang ab. Im ganzen Verlauf wurde nicht ein einziges Mal ein Wertverlust für das Kalenderjahr 2020 gemessen und der Fonds hielt immer einen Jahresgewinn von ca. 4% aufrecht. Die folgende Graphik zeigt den Wertverlauf des Fonds (seit Auflegung am 02.09.2019, blaue Linie), die Entwicklung des NASDAQ®-100 (grüne Line), unsere Partizipationsvorgabe von 70% am NASDAQ®-100, gehedgt in EUR (orange Linie) und die jeweils gültige Wertuntergrenze (rote Linie).

Beachtenswert ist, dass die Fondsentwicklung nie die Wertuntergrenze erreichte. Dies lag daran, dass die Abwärtsbewegung zwar schnell, aber nicht schnell genug stattfand. Denn wenn die Kurse fallen, werden die Call Optionen, die wir verkauft haben, recht zügig wertlos, sodass wir diese jeweils wieder durch neue Call Optionen mit höheren Optionsprämien ersetzen können. Hierdurch bremst der Fonds oberhalb der Wertuntergrenze ab. Erst bei Kurseinschlägen von -20% bis -30% am Tag müssten wir damit rechnen, wirklich auf der Untergrenze aufzusetzen.

Nach diesem starken Kursrückgang am Aktienmarkt kam es zu einer, auch von uns nicht erwarteten starken Gegenbewegung. Im ersten Anstieg konnte der Fonds auch hinzugewinnen, aber nicht mit einer Partizipationsrate von 70%.

Dafür war der Fondspreis zu nah an der Wertuntergrenze. Mit aber immer weiter steigenden Kursen gewann auch der Fonds immer deutlicher hinzu. Hier zeigte sich das asymmetrische Profil der Gesamtstruktur. In der Graphik, die den Gesamtzeitraum seit Auflegung betrachtet, liegt der Fonds jetzt bei einem Zugewinn von 25,35% gegenüber einem Zuwachs im NASDAQ®-100 von 13,46%. In solch schwankenden Märkten macht sich die Asymmetrie am stärksten bezahlt. Die zweite Graphik dieses Berichts zeigt das aktuelle Auszahlungsprofil des Antecedo Defensive Growth-Fonds (kurz ADG), in Abhängigkeit von der Entwicklung im NASDAQ®-100, in der Projektion zum Kalenderjahresende.

In der Graphik erkennt man, dass nach oben schon wieder eine normale Partizipationsrate erreicht ist. Nach unten wird aber das mögliche Risikopotential (bis zur Wertuntergrenze) nicht ausgeschöpft. Dies folgt einerseits unserer Auffassung, dass die Situation an den Märkten nach wie vor äußerst unsicher ist und andererseits der Tatsache, dass der Fonds zuletzt große Zuflüsse erhalten hat und die neuen Investoren keinem höheren Kursrisiko ausgesetzt sein sollen als die Altinvestoren bei ihrem Einstieg.

Wir haben die Wertuntergrenze in den wenigen Monaten schon mehrfach angehoben. Aktuell beträgt sie 109,00 EUR in der Anteilsscheinklasse I und 92,94 EUR in der Anteilsscheinklasse R.

Wenn nicht etwas Außergewöhnliches geschieht, wird die Wertuntergrenze für beide Anteilsscheinklassen in der nächsten Woche erneut steigen.

Kay Tönnes
Bad Homburg v.d.H., den 22.04.2020

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